【华创食饮董广阳方振团队】周观点：关注非标茅台价格变化，11月阿里线上销售良好（20181209）

本周关注：非标茅台价格有所回落，蒙牛经销商会反馈积极

渠道调研：本周狗茅及精品茅台批价有所回落，关注后续到货后渠道表现。本周飞天茅台一批价保持稳定，各地均价维持1700元以上，12月计划量大商基本已到货。上周销售公司对专卖店及特约经销商进行一次性配售狗茅和精品茅台，目前反馈多数已打款，预计下周左右陆续到货。此外，自营公司可不限量申购，明年飞天茅台计划也将增量。本次非标茅台配售量在1000吨以上，受配售政策影响，上周末渠道价格已有所反应，本周狗茅和精品茅台批价有所回落，狗茅2200-2400元，精品茅台在2500元左右，关注渠道陆续到货后价格走向。五粮液方面，批价上海795-810元，深圳810-820元，有部分大商开始执行前期营销会上的打款政策，明年计划将陆续到货。此外，本周泸州老窖2019年营销工作规划会举行，明确2019年国窖1573超100亿元销售目标，同时在国窖1573经典装基础上补充了国宝红和国窖鸿运568两款产品，加强1000元价位段抢占。

蒙牛乳业：收入增长稳健，明年目标所有板块双位数增长。近期据食饮汇内参报道蒙牛召开客户年会，1）业务板块表现：传统业务结构完善、新兴业务蓄势待发。2018年收入预计实现超预期增长，常温业务保持双位数增长，特仑苏增长15%，常温酸奶保持30%增长，基础白奶明显回暖；低温板块市占率保持领先，BB-12、卡趣滋等新品成绩亮眼；冰品板块提前完成年度目标，实现了连续三年复合双位数增长；奶粉板块同步实现大份额增长。2）海外市场拓展提速。海外销售网点突破5000家，东南亚市场品牌影响力大幅提升，销售额预计增长25%。3）明年策略：跟进消费升级新趋势，继续聚焦核心品类、做强核心产品。在常温方面，预期特仑苏继续驱动高端品类高速增长，纯甄重点聚焦“小蛮腰”；低温板块则依托冠益乳和优益C齐头并进，目标所有板块达到双位数增长。我们认为，乳制品行业格局基本确立，伊利蒙牛全年收入预期良好，各业务线份额继续提升，在渠道渗透、新业务开发以及海外市场拓展上均在发力，行业份额向双龙头集中趋势不改。

口子窖调研：短期提价影响销售节奏，中长期稳健增长可期。1）宏观环境来看，安徽主流白酒消费受宏观经济影响相对较弱，而公司白酒收入主要来源于安徽省内，预计受经济周期影响相对较小。2）三季度收入波动主要系价格调整导致经销商打款存在时间差所致。公司于今年Q3针对口子窖5年、6年等产品进行提价，经销商Q2集中打款，中秋旺季因提价备货意愿有所下降。但目前渠道库存较低，四季度压力不大。3）产品结构持续升级，省内格局稳定省外积极拓展。口子窖5年和6年持续稳定增长，在高端白酒占比达70%，口子窖10年及以上产品增速较快，预计增速达30%以上。竞争方面，安徽省内格局基本稳定，80元以上价格带与古井呈双寡头垄断格局。此外公司积极进行全国化拓展，鼓励省内优质经销商积极到省外进行拓展，充分满足省内部分经销商更高发展诉求。

本周专题之11月阿里电商数据分析：双十一效应明显，各行业动销良好

白酒：线上保持同比高增，热销品牌格局稳定。乳制品：线上销售增长较快，伊利蒙牛增长态势良好。调味品：销售额保持高增，量价齐升延续。保健品：线上维持高增长，Swisse与汤臣倍健稳居前二。休闲食品：双十一拉动线上销售，三只松鼠、良品铺子表现良好。详见我们11月线上数据分析专题报告。

投资建议：白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，短期行业预计担忧有所缓和，预期修复，下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划，后续进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周专题之11月阿里电商数据分析：双十一效应明显，各行业动销良好

（一）白酒：线上保持同比高增，热销品牌格局稳定

双十一带动环比高增，白酒线上销量高增。11月阿里渠道酒类总计销售额20.22亿元，同比增长47.6%，销量964.49万件，同比增长48.8%，平均价格209.67元，同比下降0.8%。国产白酒线上销售额10.04亿元，同比增长62.4%，销售量329.36万件，同比增长56.8%，平均价格304.8元，同比增长3.5%。从销售额排名来看，茅台五粮液洋河占据前三，茅台销售额同比增长55.1%，五粮液销售额同比增长43.7%，洋河销售额同比增长42.4%。此外，习酒、水井坊、古井贡酒等名酒重回销售额排行前9名。11月行业销售额环比增长150.9%，销售量环比增长72.3%，双十一带动效应明显。

高端白酒均有不错增长，茅台五粮液均价提升明显。分品牌来看，11月茅台销售额1.69亿元，同比增长55.1%，排名首位，销量同比下降17.9%，均价980元，同比增长88.8%；五粮液11月销售额1.40亿元，同比增长43.7%，销量同比增长25.0%，均价949元，同比增长15.0%，环比增长77.1%。本月茅台及五粮液均价提升，预计与双11活动期间茅台酒及普五系列放量有关，普五系列销售占比约26.1%，环比上月提升16.1pcts；泸州老窖销售额5515万元，同比增长136.5%，销量同比增长165.2%，均价363元，同比下降10.8%；洋河销售额9742.91万元，同比增长42.4%，销量同比下降1.5%，均价570元，同比增长44.6%。

（二）乳制品：线上销售增长较快，伊利蒙牛增长态势良好

线上销售增长较快，单月均价有所提升。11月阿里渠道液奶行业销售额8.4亿元，同比增长46.2%，销售量1127.3万件，同比增长22.8%，双十一带动明显。平均产品价格74.3元，同比增长19.1%，环比增长30.8%，我们预计或与高端产品双11热销及促销力度有所放缓有关。分子品类来看，白奶占比66.8%，同比提升6.2pcts，酸奶占比31.7%，同比下降5.4pcts。其中11月白奶销售额为5.6亿元，同比增长61.3%，均价80.4元，同比增长29.3%，环比增长29.7%；11月酸奶销售额2.7亿元，同比增长24.9%，均价67.6元，同比增长1.4%，环比增长31.9%。

伊利蒙牛销售额高增,线上份额有所下降。11月阿里渠道伊利销售额1.4亿元，同比增长27.2%，销量218.0万件，同比增长16.4%，均价65.8元，同比增长9.3%，环比增长20.0%；蒙牛销售额2.3亿元，同比增长20.1%，销量310.6万件，同比下降1.8%，均价73.3元，同比增长22.3%，环比增长34.7%；光明销售额4472.6万元，同比增长19.1%，销量62.2万件，同比增长20.1%，均价71.9元，同比下降0.8%，环比增长6.8%。伊利和蒙牛11月线上份额分别为17.1%、27.2%，同比均有所下降，预计与双11期间进口品牌加大活动力度有关。

蒙牛伊利主要产品价格环比有所上涨。11月阿里渠道蒙牛产品引领白奶酸奶品类，其中纯甄（24盒装）销售额3485.9万元，均价86.9元，较上月略有下降；特仑苏纯牛奶（16盒装）销售额2587.3万元，均价90元，较上月明显上涨。光明莫斯利安酸奶（24盒装）销售额1700.2万元，均价79.9元，与上周持平。伊利安慕希（12+4盒装）销售额1403.3万元，均价61.6元，较上月有所上涨；伊利金典有机奶（16盒装）销售额1030.9万元，均价为102.0元，较上月上涨明显。本周伊利、蒙牛、光明主要产品价格大多高于上月。

（三）调味品：线上销售高增，量价齐升延续

行业线上销售增速加快，海天、厨邦维持高增。11月阿里渠道日常调味品子行业销售额2.4亿元，同比增长88.9%，销售量为913.7万件，同比增长73.9%，平均价格26.6元，同比增长8.6%。分品牌来看，海天、千禾、太太乐等品牌销售额位居前3名，分别占比11%、7%、5%。主要调味品牌来看，海天销售额为2678.8万元，同比增长113.5%，厨邦销售额为413.5万元，同比增长199.0%，千禾销售额为1660.6万元，同比增长67.7%，欣和销售额为997.8万元，同比增长77.6%。

（四）保健品：线上维持高增长，Swisse与汤臣倍健稳居前二

11月行业保持高增，品牌店影响力持续提升。11月阿里渠道保健品销售额35.0亿元，同比增长49.4%，环比增长111.2%。11月阿里线上渠道保健品行业整体均价同比增长2.7%，环比增长35.5%。海外保健品方面，11月销售额19.64亿元，同比增长59.6%，环比增长164.0%。分渠道看，天猫渠道销售额达15.41亿元，同比增长61.84%，环比增长250.0%，淘宝渠道实现销售额4.23亿元，同比增长51.92%；天猫渠道销售占比78.5%，同比提升1.1pcts, 品牌店占比持续提升。

Swisse与汤臣倍健继续稳居前二。11月Swisse、汤臣倍健、健安喜分别位列保健品阿里系线上销售额前三名，其中Swisse 11月线上销售额达2.56亿元，同比下降6.4%；汤臣倍健销售额2.26亿，位居第二，同比增长56.9%；GNC健安喜销售额8075万，同比增长36.2%；Muscletech销售额7335.1万元，同比增长13.1%，排名第四。线上CR5占比为20.26%，同比下降5.3pcts。Swisse与Muscletech天猫品牌店销售占比持续提升, 但受去年双十一高基数影响，同比略有下降。其中Swisse天猫销售占87.9%，环比提升17.0pcts，同比下降3.9pcts，Muscletech天猫销售占比90.7%，环比提升11.7pcts，同比下降1.1pcts。

（五）休闲食品：双十一拉动线上销售，三只松鼠、良品铺子表现良好

线上销售量价齐升，糕点类维持高速增长。11月阿里系休闲食品线上销售额85.82亿元，同比增长52.1%，线上增速有所提升；销量为2.69亿件，同比增长28.1%，均价31.9元，同比增长18.7%。分子行业看，糕点类销售额23.0亿元，位居子行业第一，同比增长233.9%，环比10月增长12.3%；饼干类销售额13.0亿元，同比增长54.2%，环比增长61.1%，位居子行业第二；坚果类销售额16.5亿元，位居子行业第三，同比增长10.3%，环比增长128.4%。

三只松鼠良品铺子收入高增，线上行业集中度有所下降。11月阿里系休闲食品销售额Top3仍为三只松鼠、良品铺子和百草味，其中三只松鼠11月销售额11.9亿元，同比增长41.5%，销量3213万件，同比增长15.7%，均价36.9元，同比上升22.3%；良品铺子销售额4.7亿元，同比增长35.3%，销量1690万件，同比增长17.4%，均价27.5元，同比增长15.2%；百草味11月销售额4.7亿元，同比下降7.1%，销量1563万件，同比下降15.2%，均价29.9元，同比增长9.6%。休闲食品行业线上CR3为24.7%，同比下降5.18pcts。

二

本周关注：非标茅台价格有所回落，蒙牛经销商会反馈积极

（一）口子窖调研：短期提价影响销售节奏，中长期稳健增长可期

安徽主流白酒消费受宏观经济影响相对较弱，具有一定需求支撑。公司白酒收入主要来源于安徽省内，省内因经济相对欠发达，受大环境影响相对较小。加上白酒主流消费定位于200元以内大众消费，婚宴市场、满月酒等刚性消费占比较大，公司产品线覆盖较广，80-200元价格带强势，故公司在省内白酒消费受经济周期影响相对较小，白酒消费具有一定的需求支撑，表现相对平稳。

三季度收入波动主要系价格调整导致经销商打款存在时间差所致。公司上半年收入增速表现较好，18Q1、Q2收人增速同比增长21.02%和27.51%，但18Q3增速只有8.15%，增速放缓明显，主要系公司进行价格调整导致经销商打款存在时间差所致。公司于今年三季度进行了价格调整，针对口子窖5年、6年、小池窖、御尊口子窖等产品进行了提价。经销商于二季度进行了集中打款，三季度7-8月相对淡季，渠道观望较为浓厚，中秋旺季因提价备货意愿有所下降，导致整体三季度增速放缓。但目前渠道库存较低，四季度压力不大，完成全年任务有信心。

产品结构持续升级，省内格局稳定省外积极拓展。前三季度公司80元以上产品占比为94.82%，同比增加2.32pct，产品结构升级趋势明显。口子窖5年和6年持续稳定增长，在高端白酒占比达70%，口子窖10年及以上产品增速较快，预计增速达30%以上。公司在省内竞争格局基本稳定，80元以上价格带与古井呈双寡头垄断格局。目前两家公司在渠道运作手段、经销商格局和消费者认知上并未发生较大改变，预计未来在一定长时间内这种格局有望继续保持稳定。同时随着消费的持续升级和省内乡镇市场渠道的继续下沉，省内还有较大空间。此外公司积极进行全国化拓展，鼓励省内优质经销商积极到省外进行拓展，充分满足省内部分经销商更高发展诉求。

提价效应逐步显现，中长期稳健增长可期。公司提价经过三季度的消化，渠道和终端基本接受，预计未来一定长时间内公司销售和终端需求将会回归常态化，明年公司业绩提价效应将进一步显现。公司作为安徽强势品牌白酒，在省内具有较高的知名度和消费者认可度，兼香型口感独树一帜，差异化竞争，预计未来随着省内消费升级，公司在中高端价格带的优势将持续凸显，省内竞争格局将持续趋好。同时，加上省外市场的持续打开，公司中长期稳健增长可期。

（二）蒙牛乳业：收入增长稳健，明年目标所有板块双位数增长

蒙牛乳业：收入增长稳健，明年目标所有板块双位数增长。近期媒体报道蒙牛召开客户年会，1）业务板块表现：传统业务结构完善、新兴业务蓄势待发。2018年收入预计实现超预期增长，常温业务保持双位数增长，特仑苏增长15%，常温酸奶保持30%增长，基础白奶明显回暖；低温板块市占率保持领先，BB-12、卡趣滋等新品成绩亮眼；冰品板块提前完成年度目标，实现了连续三年复合双位数增长；奶粉板块同步实现大份额增长。2）海外市场拓展提速。海外销售网点突破5000家，东南亚市场品牌影响力大幅提升，销售额预计增长25%。3）明年策略：跟进消费升级新趋势，继续聚焦核心品类、做强核心产品。在常温方面，预期特仑苏继续驱动高端品类高速增长，纯甄重点聚焦“小蛮腰”；低温板块则依托冠益乳和优益C齐头并进，目标所有板块达到双位数增长。我们认为，乳制品行业格局基本确立，伊利蒙牛全年收入预期良好，各业务线份额继续提升，在渠道渗透、新业务开发以及海外市场拓展上均在发力，行业份额向双龙头集中趋势不改。

（三）白酒渠道调研情况：狗茅精品茅台批价回落，五粮液批价稳定

本周茅台一批价保持稳定或略有回升，北京1730-1740元，上海1750元，深圳1730-1740元。12月计划量部分大商已于11月28日左右到货，部分小商还有部分货源未到。12月新增狗茅和精品茅台陆续发货，但到货较少。本周一因受狗茅和精品茅台增量影响，狗茅和精品茅台批价出现一定幅度回落。狗茅：上海2200元，北京2350元，陕西2200元，山东2300元，深圳2350元，但部分经销商惜售心理较明显，呈观望状态。精品茅台因相对小众，批价回落到2500元左右。本周末狗茅和精品茅台价格维持相对稳定，狗茅上海2200-2300元，深圳2300-2400元。精品茅台普遍维持在2500元左右。五粮液批价维持相对稳定，上海795-810元，深圳810-820元，预计1618有一定库存。

（四）乳制品渠道调研情况：常温酸奶整体价格有所上涨，低温产品伊利促销力度强于蒙牛。

本周我们走访了北京、上海、深圳3座城市多家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。价格方面，常温酸奶安慕希、纯甄基础装价格有所上涨，高端白奶特仑苏、基础白奶蒙牛纯牛奶价格有所下降，低温区伊利整体促销力度强于蒙牛；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品出厂日期多在9-10月，终端动销出货良性，高端白奶新鲜度较上周有所提升；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，伊利促销员配备情况略优于蒙牛。

常温酸奶安慕希、纯甄价格有所上涨。从大型KA的调研情况来看，本周安慕希多地价格在66元左右， 上海部分KA价格在62-64元，较上周有所上涨，深圳部分KA买一箱赠两盒拿铁牛奶。纯甄多地价格在66元，上海部分KA价格在50元左右，深圳部分KA价格在40元左右，较上周略有上涨，深圳部分KA买一箱赠两盒现代牧业牛奶。莫斯利安多地价格在56-62元，上海部分KA价格在50元左右，与上周基本持平，深圳部分KA买一箱赠两瓶。高端包装安慕希PET瓶多地价格在74-78元，与上周基本持平，上海部分KA有买一箱赠五瓶活动。安慕希新品芒果百香果口味多地无促销活动，上海部分KA买一箱赠五瓶。纯甄PET瓶原味多地价格在80元左右，上海部分KA价格在50-73元，与上周基本持平。

高端白奶特仑苏、基础白奶蒙牛纯牛奶价格有所下降。本周金典多地价格在53元左右，上海、深圳部分KA价格在60元左右，与上周基本持平，深圳部分KA买一箱赠两盒味可滋草莓牛奶。特仑苏多地无促销活动，上海部分KA价格在55-62元，价格较上周有所下降。伊利基础白奶（16瓶装）多地价格在34-40元，上海部分KA在48元左右，价格与上周持平，上海部分KA缺货。蒙牛基础白奶（16瓶装）多地价格在37-42元，上海部分KA价格在45元左右，较上周有所下降，上海部分KA 缺货。

低温区伊利促销力度略强于蒙牛。本周伊利畅轻（250g装）多地价格在7.5-7.9元，深圳部分KA价格在8.2元左右且买两瓶赠一瓶，上海部分KA无促销活动，部分KA买四瓶赠一瓶，整体价格与上周持平。蒙牛冠益乳（250g装）多地价格在8.5元，北京部分KA价格在8.2元左右，与上周基本持平，上海部分KA有第二瓶半价活动，深圳部分KA草莓/黄桃味两瓶11元。伊利新品Joyday上海部分KA价格在8.6-9.9元，与上周基本持平，北京、深圳部分KA缺货。

新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以9-10月为主，表现良好。分地区看，上海地区纯甄、莫斯利安出厂日期以10月为主，新鲜度略优于安慕希，特仑苏、金典出厂日期以10月为主，新鲜度相当；北京地区安慕希、纯甄出厂日期以10月为主，优于莫斯利安，金典出厂日期以10月为主，优于特仑苏；深圳地区莫斯利安、安慕希出厂日期以10月为主，优于纯甄，金典、特仑苏出厂日期以10月为主，新鲜度相当。

堆头及促销员配备情况：伊利蒙牛堆头规模相当，伊利促销员配备略优于蒙牛。伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌。常温区上海部分KA伊利蒙牛均配备品牌促销员，伊利有试吃活动；低温区上海部分KA伊利蒙牛配备品牌促销员，部分KA存在伊利配备促销员而蒙牛没有的情况；深圳、北京地区KA常温与低温区均无促销员和试吃活动。本周伊利促销员配备情况略优于蒙牛。

三

投资策略

白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，短期行业预计担忧有所缓和，预期修复，下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划，后续进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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